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Les enjeux immobiliers chinois pourraient survenir beaucoup plus rapidement que les marchés ne le prévoient.

Le regretté professeur du Massachusetts Institute of Technology, Rudi Dornbusch, a fait la célèbre remarque suivante : « La crise prend beaucoup plus de temps que vous ne le pensez, puis elle se produit beaucoup plus rapidement que vous ne l’auriez pensé. » La panique du marché de la semaine dernière sur le marché immobilier chinois et son développeur le plus grand et le plus endetté, Evergrande, en était un exemple.

Des observateurs chinois avertis s’inquiètent des déséquilibres du marché immobilier chinois, souvent décrit comme l’une des plus grandes bulles financières de l’histoire, depuis plus d’une décennie. Mais ce n’est que la semaine dernière que les marchés ont soudainement et collectivement décidé que le secteur immobilier chinois représentait désormais un risque significatif pour la reprise mondiale et pour les perspectives de croissance à long terme de la Chine.

L’histoire de la façon dont le marché immobilier chinois a atteint ce stade est une illustration à la fois du pouvoir de Pékin sur les forces du marché et de ses limites. Le marché immobilier a continué de se développer car les investisseurs et les promoteurs pensaient généralement qu’il était beaucoup trop important pour Pékin, qui en dépendait pour maintenir des taux de croissance économique rapides et la valeur nette des ménages, de sorte que tout ralentissement serait de courte durée.

Après tout, le gouvernement était déjà intervenu pour soutenir les marchés financiers et les entreprises défaillants par peur d’une catastrophe sociale ou économique, comme sa réponse à l’effondrement des marchés boursiers de 2015 et aux mesures de relance monétaire et budgétaire massives de 2008-2009.

Mais alors que Pékin luttait pour contenir la ferveur spéculative et la hausse rapide des prix résultant de la bulle immobilière, les autorités chinoises se sont finalement tournées vers des mesures plus dures et plus brutales qui créent désormais des coûts économiques punitifs. Et après un été de mesures réglementaires agressives contre plusieurs entreprises dynamiques du secteur privé, les marchés financiers sont aux prises avec la question de savoir jusqu’où ira Pékin.

Le marché immobilier chinois est fondamentalement déséquilibré : trop de logements, trop peu de demande parmi les propriétaires occupants, et pas assez de personnes qui déménagent vers les endroits où l’offre de logements est excédentaire. Les taux d’urbanisation et les taux de formation de ménages en Chine ont sans doute culminé au moment où la population en âge de travailler a commencé à diminuer, entre 2013 et 2015. Mais le taux de nouveaux projets de construction résidentielle n’a cessé d’augmenter et la construction a continué à alimenter l’économie. De tels projets n’ont atteint un nouveau sommet qu’en 2019, les développeurs ayant lancé la construction d’environ 18 à 19 millions d’unités, et la pandémie de COVID-19 n’a ralenti que marginalement les nouvelles constructions en 2020.

Mais il n’y a pas assez de jeunes susceptibles d’acheter ces appartements à l’avenir. Le groupe Rhodium, où je dirige les recherches sur les marchés chinois, estime les futurs taux de formation de ménages urbains à environ 5 à 7 millions par an au cours de la prochaine décennie, contre environ 9 à 10 millions il y a dix ans, et diminue avec le temps. Les taux d’urbanisation ralentissent et les mariages annuels en Chine ont déjà diminué de 40 % par rapport à leur pic de 2013, selon le ministère chinois des Affaires civiles. Les projections de formation de ménages sont difficiles, et nous pouvons nous tromper de 1 million à 2 millions par an. Mais il y a encore beaucoup moins de personnes susceptibles d’avoir besoin de nouvelles maisons et beaucoup trop de maisons en construction, principalement à des prix qui excluent de nombreux acheteurs dans un pays où les revenus dépassent à peine la moyenne mondiale.

L’écart entre la construction et la demande parmi les propriétaires occupants a été comblé par deux types d’acheteurs au cours de la dernière décennie : la demande axée sur l’investissement ou spéculative, les acheteurs estimant que les prix vont continuer à augmenter, et la demande des propriétaires existants qui souhaitent se moderniser, parfois encouragée par les délocalisations forcées du gouvernement.

Les deux sont désormais sous pression. Les spéculateurs et les investisseurs sont bloqués par les politiques gouvernementales dans les villes où ils souhaitent acheter, et certains craignent de plus en plus que les développeurs ne soient pas en mesure de terminer les unités qu’ils promettent de construire. Les délocalisations sont désormais beaucoup plus chères pour les collectivités locales, compte tenu des prix élevés des logements. Les propriétaires qui souhaitent mettre à niveau sont également limités par la disponibilité d’un nouveau crédit. Les ménages chinois ont ajouté 6,4 billions de dollars d’emprunts seulement depuis 2015, selon la banque centrale chinoise, ce qui est comparable à l’augmentation de la dette aux États-Unis de 2003 à 2008. Au niveau national, il sera difficile de poursuivre ce rythme d’emprunt pour acheter maisons, et la banque centrale a déjà prévenu que les ménages n’avaient pas la capacité de le faire.

L’immobilier est généralement une industrie financée par la dette. Depuis 2008, la Chine a connu la plus grande expansion de crédit dans un seul pays depuis au moins un siècle. De 2008 à aujourd’hui, les banques chinoises ont collectivement quintuplé leur taille et ajouté plus de 41 000 milliards de dollars d’actifs, soit l’équivalent d’environ la moitié de la production économique mondiale. Les données de la banque centrale montrent qu’au moins 27% des prêts bancaires vont probablement au secteur immobilier en Chine, et une proportion importante des prêts non bancaires des sociétés de fiducie et d’autres sociétés de gestion d’actifs va également aux développeurs.

Mais la croissance du crédit a considérablement ralenti en Chine depuis le début d’un effort concerté visant à réduire le risque financier systémique en 2017. Il était raisonnable de s’attendre à ce que le secteur immobilier soit durement touché par le ralentissement du crédit.

Mais les développeurs ont trouvé une autre astuce pour étendre leur modèle économique. Pour remplacer la source de financement perdue auprès des banques et des prêteurs non bancaires, ils ont accru leur recours aux ventes avant la construction. Cela signifiait essentiellement que les acheteurs eux-mêmes fournissaient une source alternative de financement pour la construction. Mais cela a également exacerbé les déséquilibres du marché du logement : il faut commencer à construire de nouvelles unités pour essayer de les vendre à l’avance.

Le recours aux préventes explique en grande partie comment le marché immobilier a échappé au pire de la campagne de réduction de la dette de Pékin et pourquoi l’immobilier a continué à alimenter l’économie de 2017 à 2019. Mais cela signifiait également que les développeurs étaient de plus en plus dépendants de l’achat de leurs maisons bien avant la construction réelle , pariant que les prix continueraient d’augmenter.

En conséquence, le marché global est devenu beaucoup plus spéculatif. Et Pékin avait désormais une autre raison de s’inquiéter des excès du marché immobilier : si les promoteurs échouaient soudainement, les personnes qui avaient acheté leurs maisons à l’avance pourraient ne pas les voir achevées.

n conséquence de ces déséquilibres fondamentaux, il n’en fallait pas beaucoup pour faire basculer le marché immobilier, ni pour que la construction et les prix baissent. Pékin lui-même a renversé le premier domino. Fin 2020, malgré l’impact de la pandémie, de nouvelles réglementations sur le financement des développeurs ont été imposées sur la base de trois ratios financiers clés, appelés les «trois lignes rouges». Plutôt que de cibler les prêteurs sur les développeurs, Pékin ciblait désormais les emprunteurs eux-mêmes et limitait directement la croissance de leur dette. Privés d’une source clé de financement, les promoteurs étaient désormais contraints d’obtenir des parts encore plus importantes des revenus des ventes d’appartements avant la construction. Ils ont commencé à escompter agressivement pour maintenir leur part de marché, et ils ont réduit les plans de nouvelles constructions et d’achats de nouveaux terrains auprès des gouvernements locaux.

Evergrande retient toute l’attention en ce moment, mais ce n’est qu’une partie d’une rétrogradation plus large qui se déroule dans le secteur immobilier chinois. Les ventes chutent à l’échelle nationale, de 8 % en juillet, de 16 % en août et d’environ 33 % (dans 30 grandes villes) jusqu’au 25 septembre. Les mois de septembre et octobre sont connus sous le nom de septembre d’or et octobre d’argent pour les développeurs chinois, comme ils sont la haute saison des ventes de l’année. S’ils atteignent leurs objectifs, les développeurs peuvent décider comment gérer les stocks pour le reste de l’année et peut-être même augmenter les prix. S’ils manquent ces objectifs, les promoteurs commenceront à paniquer, en réduisant les appartements, en économisant de l’argent et en réduisant les constructions futures. Evergrande est exceptionnel parce que ses 305 milliards de dollars de passif sont à peu près de la taille du PIB de la Grèce, mais il n’est pas exceptionnel dans ses méthodes de financement. De nombreux autres développeurs, en particulier ceux qui ont été plus agressifs dans l’expansion au cours de la période 2017-2019, ont déjà fait défaut sur leur dette ou risquent de le faire.

En conséquence, il ne s’agit pas d’une histoire économique familière d’une bulle spéculative sur les actifs qui éclate soudainement lorsque les prix ne peuvent plus soutenir les gains. Cette étape n’est pas encore arrivée, même si elle pourrait bientôt. Les prix des logements sont difficiles à surveiller en Chine étant donné la disponibilité des données, mais la plupart des indicateurs ne montrent jusqu’à présent que des baisses marginales des prix, en particulier dans les grandes villes. Les ventes diminuent, mais pas les prix. Au lieu de cela, la pression de Pékin sur les développeurs l’amène à réduire les nouvelles propriétés disponibles à la vente et à ralentir la construction future. L’impact le plus important se traduira probablement par une croissance économique plus faible, plutôt que par une forte baisse des prix de l’immobilier, bien que cela soit également possible. Les volumes de transactions vont baisser, mais les signaux de prix peuvent rester flous pendant un certain temps, en particulier sur les marchés secondaires.

Pékin a clairement indiqué son intention de réduire la dépendance de l’économie chinoise vis-à-vis du secteur immobilier, comme en témoigne la fréquente répétition officielle des paroles du président chinois Xi Jinping selon lesquelles “les maisons sont faites pour vivre, pas pour la spéculation”. Mais les marchés financiers prennent maintenant beaucoup plus au sérieux la menace de Pékin sur le marché du logement en raison des événements de l’été dernier qui ont touché Alibaba, Tencent, Didi Chuxing et les entreprises les plus importantes du secteur de l’éducation et du tutorat. Pékin a été très actif dans la réglementation de certaines des entreprises du secteur privé les plus dynamiques de l’économie chinoise et prend des mesures radicales envers des secteurs entiers, tels que les applications de covoiturage et les jeux vidéo.

La façon dont Pékin choisit de résoudre la crise de la dette d’Evergrande sera un signe de ses intentions envers le reste du marché immobilier. Il est largement admis que les priorités de Pékin seront les propriétaires, les entrepreneurs et les fournisseurs, plutôt que les actionnaires et les investisseurs obligataires d’Evergrande. Les médias ont déjà affirmé que les gouvernements locaux se préparent à reprendre certains projets d’Evergrande pour s’assurer que la construction est terminée. Mais imposer toutes les pertes aux investisseurs financiers ne ferait qu’exacerber le resserrement du crédit auquel est confronté le reste du secteur immobilier et contribuerait à beaucoup plus de défauts de paiement et de faillites. Ne pas agir complètement n’est pas vraiment une option non plus, car un défaut désordonné d’Evergrande ou d’autres développeurs entraînerait des centaines de milliers de propriétaires et de fournisseurs en colère.

Mais étant donné que les actions de Pékin visant à réduire l’impact du secteur immobilier sur l’économie ont déclenché ce processus, il semble hautement improbable que le leadership chinois change soudainement de cap.

Si les développeurs sont toujours confrontés à des contrôles sur leurs canaux de financement, ils ne pourront plus fonctionner comme par le passé. Mais les déséquilibres fondamentaux du marché immobilier chinois laissent présager une activité de construction neuve beaucoup plus faible au cours des deux à trois prochaines années et peut-être au-delà. Et le fait que les marchés financiers prennent plus au sérieux les messages de Pékin envers le secteur immobilier signifie, comme l’a averti Dornbusch, qu’une économie chinoise beaucoup plus faible pourrait devenir une réalité bien plus tôt que la plupart des observateurs ne le pensent.